Nyheder

Kontoraktier med stort potentiale grundet aktiemarkedsfrygt


I spektret af ejendomsaktier/REIT’s er det sket en polarisering gennem Covid19-krisen.


Tilliden til, at boligaktierne kan isolere sig fra Covid19 krisen, er nu næsten fuldt ud accepteret på aktiemarkedet. Således er næsten alle boligaktier tilbage på niveauet fra primo 2020 og har retning mod at genvinde aktiepristoppe fra før krisen. Selskaberne har aflagt solide 1. kvartals regnskaber, og prisudviklingen på det tyske transaktionsmarked for ejerlejligheder er fortsat op. Der er sågar atter transaktioner indenfor udlejningsejendomme (uden prisfald), og M&A aktivitet lurer om hjørnet eksemplificeret ved fusionsdrøftelser mellem LEG og TAG.


Helt anderledes er situationen på kontormarkedet (detail og logistik omtales ikke her), hvor aktiekurserne er omtrent 35% ned fra årsskiftet og endda mere fra ”toppen”. Her prises der niveaumæssigt et værditab ind på 20% af ejendomsværdierne!! - Lad os forholde os lidt til det.


Kontorselskaberne fortæller selv om beskedne manglende huslejebetalinger - typisk blandt de niveau 5% af deres lejeindtægter, der kommer fra butikker og restaurationer i gadeplan. Endvidere er der henstand til en række mindre lejere, så samlet er måske 5% af lejeindtægterne i april og maj måned risikobehæftet. Udlejningsmarkedet er dog stoppet alvorligt op det samme er transaktionsmarkedet.


Aktiemarkedet har reageret særdeles negativt på frygten for det konjunkturelle tilbageslag som vi står i og forventer således markant stigende tomgang. Endvidere synes aktiemarkedet at have bidt sig fast i temaet omkring ”Work From Home” (WFH) som en mulig vedvarende kilde til reduktion i efterspørgslen efter kontorareal. Hvad er det rigtige lejeniveau og afkastkrav i sådan en verden? Usikkerheden afspejles i aktiepriserne.

Samlet er det vores opfattelse, at realaktivmarkedet vil styrkes af centralbankernes respons på Covid19-krisen. Initialt vil de mest sikre aktiver stige (boligaktierne), og når de begynder at se dyre ud, vil investorerne kaste sig over de næstmest sikre – kontorer i CBD. Omkostningerne per medarbejder til kontor i typiske CBD-erhverv i forhold til de samlede medarbejder-omkostninger er under 10%, og dermed ikke afgørende for højmarginale virksomheder, der skal tilbyde sine medarbejdere de bedste omgivelser. Og lige så vigtigt i relation til at brande og skabe tillid hos sine kunder.


Det er REIT-Advisers opfattelse, at kontorsegmentet vil genvinde sin styrke, men at det vil tage lidt tid. Hvornår det helt rigtige tidspunkt er til fordel for kvalitetskontorer er vanskelig at sige, men det kommer. Aktiemarkedet afspejler efter vores opfattelse en for segmentet overdreven fokus på WFH-temaet. For virksomhederne er det ikke omkostningsfrit at bede medarbejderne arbejde hjemmefra. De vil skulle lønkompenseres for de øgede hjemmeomkostninger, rengøringskrav ved delte kontorarbejdspladser øges, post Covid19 regler kræver plads, og i det hele taget er kontorer bare omkostningseffektive. Dertil kommer nok vigtigst, at kontorer er essentielle for udvikling af kreativitet og produktivitet, brander virksomheder, skaber rammer for virksomhedskulturer, er loyalitetsskabende og meget mere...


Aktiemarkedet vil se på transaktioner for at komme sig over usikkerhed omkring prisfastsættelsen. Med den almindelige åbning af byer over den næste måned vil det igen være muligt at lave fysisk due diligence af ejendomme, og når også Private Equity folket møder ind på deres kontorer i de forskellige CBD’er, sker der nok snart noget rent transaktionsmæssigt.


Vi mener ikke, at adgang til køb af centralt beliggende jord går af mode i en verden med pengerigelighed og øget usikkerhed omkring langsigtet inflation. Netop denne jord gør kontorejendomsselskaber med CBD-eksponering til et særdeles interessant realaktiv. REIT Adviser ser derfor den nuværende frygt og usikkerhed som en god købsmulighed.


26/04/2020

Kommentarer til det europæiske ejendomsmarked

Kommentar til fonden med europæiske REITs og ejendomsaktier, ISIN kode DK0061133899

I lyset af den voldsomme markedsudvikling, og fordi vi er tæt på at være færdig med at opdatere selskabernes nøgletal ovenpå 2019-regnskaberne, ønsker vi at bidrage med kommentarer i forhold til porteføljen af europæiske REITs og ejendomsaktier.

 

Vi forholder os ikke som sådan til markedsudviklingen men konstaterer blot, at tiltagene for at begrænse udbredelsen af Corona virus skaber recession i indeværende år og reducerer indtjeningen i en række virksomheder, herunder virksomheder i vores segment af aktiemarkedet.

 

Porteføljen er faldet ca. 30 pct. i kurs siden årsskiftet, en spids mindre end det brede europæiske aktiemarked.

Vi har i forbindelse med markedsføring af fonden ofte argumenteret for, at porteføljen burde være mere resistent overfor kursfald end det brede marked. Vores argumentation er dermed svækket i lyset af den seneste udvikling. I perioder med kursfald har det normalt været sådan, at porteføljen er faldet med omtrent det halve af aktiemarkedet som helhed. Den situation, som vi står i i dag, hvor man politisk lukker samfundet ned og sætter markedsmekanismen ud af spil er imidlertid investeringsmæssigt umulig at forholde sig til. Til gengæld kan vi bedre forholde os til prisfastsættelsen af porteføljen efter de seneste kursfald.

 

Prisfastsættelsen er i dag sådan, at porteføljen erhverves med en rabat til de netop offentliggjorte (ultimo 2019) underliggende ejendomsværdier på over 20 pct. Vi måler på nøgletallet Enterprise Value/Gross Asset Value (EV/GAV). Nøgletallet har historisk svinget mellem 0,9-1,1. Et tal under 0,9 må derfor siges at repræsentere en meget billig prisfastsættelse af de underliggende ejendomme. Hertil kommer, at porteføljens ugearede startforrentning er over 4,5 pct. med en dividend yield på 5,5 pct. Spreadet imellem ugearet startafkast og belåningsrente/alternativ placeringsrente har i vores tid ikke været større. I forhold til Net Asset Value per aktie (NAV) handler fonden på ca. 70 pct. af de underliggende ejendomsværdier, hvilket vurderes attraktivt, selv hvis man indregner en recession i år.

 

Nøgletal kan være taknemlige, men vigtigt at understrege i den sammenhæng er, at porteføljen er forsigtigt anlagt. Porteføljen er således kraftigt undervægtet retail-segmentet og generelt karakteriseret ved en overeksponering til kvalitetsselskaber frem for mere opportunistiske selskaber. Retail (shoppingcentre), som er meget hårdt ramt kursmæssigt udgør blot 5 pct. af porteføljen, mens boligselskaber sammen med health care relaterede ejendomselskaber (plejehjem, hospitaler, lægeklinikker) udgør omtrent 45 pct. af porteføljen. Knap 45 pct. er meget solide kontor-REITs med stor eksponering til de 7 store vesttyske byer, Paris, Zurich, Madrid og Barclona. De sidste 5 pct. af porteføljen er logistik-ejendomme.

 

I forhold til konjunkturrisikoen har retailejendomme udfordringer, idet konkurser blandt lejerne er uundgåeligt. Sektoren er endvidere i forvejen presset pga. væksten i internethandlen. Dette er også årsagen til fondens meget beskedne eksponering hertil. I forhold til fondens eksponering til kontor-REITs  kan der med tiden komme stigende tomgang – men det kræver et længerevarende tilbageslag. Måtte det ske, er vi imidlertid komfortable med porteføljens eksponering til de - i vores optik - stærkeste byer i Europa, når der måles på lejeudvikling og tomgang. Bolig, health care og logistik segmenterne er vi generelt meget trygge ved uanset konjunkturudviklingen.

 

Betragter man den finansielle risiko i selskaberne, er det vigtigt at understrege at den gennemsnitlige gearing (Loan to Value) for porteføljens selskaber er under 40 pct. og at gælden er diversificeret på obligationsudstedelser, realkredit og bank. Afhængigheden af en finansieringskilde er således meget begrænset, og når man ser på, hvor meget selskaberne skal refinansiere i 2020 og 2021 er det bestemt ikke noget, som gør os utrygge. Der er med andre ord himmel til forskel på gearing og gældssammensætning i dag sammenlignet med under finanskrisen.

 

Vi er i øvrigt på kontoret og klar ved telefonen, hvis der måtte være behov for yderligere analyse eller kommentarer.


18/03/2020